2025年8月7日，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈在《誰在主導(dǎo)周期？》一文中拋出一個尖銳命題：當(dāng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資本市場表現(xiàn)持續(xù)背離，當(dāng)政策工具箱與市場預(yù)期反復(fù)錯位，中國經(jīng)濟(jì)周期的方向盤究竟掌握在誰手中？

 

這已是這位連續(xù)五屆“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測冠軍得主年內(nèi)第三次發(fā)出周期之問。而這一次，他的分析框架直指四大裂變力量——海外政策、內(nèi)需疲軟、價格悖論與貨幣空轉(zhuǎn)，勾勒出一幅復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)生態(tài)圖景。

 

一、周期裂變：四維圖譜下的中國經(jīng)濟(jì)困局

1. 海外周期：關(guān)稅的“滯后刀刃”與降息的“甜蜜陷阱”

伍戈指出，美國對外關(guān)稅稅率的不確定性雖降低，但其對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊將“滯后體現(xiàn)”。關(guān)鍵證據(jù)在于：美國進(jìn)口關(guān)聯(lián)度高的商品價格已現(xiàn)“超季節(jié)性抬升”，壓力正向其國內(nèi)需求傳導(dǎo)。

 

更值得警惕的是美聯(lián)儲降息的“先緩后急”節(jié)奏——歷史表明，此路徑常引發(fā)新興市場資本劇烈波動。2025年上半年新興經(jīng)濟(jì)體資本流入同比驟降34%，但中國因人民幣實際有效匯率大幅調(diào)整（貶值約12%），部分對沖了出口趨緩壓力。

2. 內(nèi)需周期：房地產(chǎn)“自由落體”與消費(fèi)“暑期寒潮”

 

房地產(chǎn)失速：北上廣房價“已降至去年9月前水平”，土地流拍率持續(xù)攀升，量價齊跌斜率陡峭化。

消費(fèi)冰點：暑期酒店入住率現(xiàn)同比負(fù)增長（-3.6%），民航票價環(huán)比創(chuàng)歷史同期最低（較2019年同期低22%）。官方就業(yè)感受指標(biāo)處于歷史次低位，與PMI從業(yè)人員指數(shù)（降至47.1）形成閉環(huán)。

基建獨(dú)木難支：專項債發(fā)行提速僅邊際支撐投資，但化債占比升至30%，增量空間有限。

3. 價格悖論：“反內(nèi)卷”政策與需求塌陷的拉鋸戰(zhàn)

當(dāng)生豬、煤炭、鋼鐵等盈利行業(yè)被納入“反內(nèi)卷”范圍，政策矛盾凸顯：這些行業(yè)與CPI、PPI顯著關(guān)聯(lián)（如豬肉占CPI權(quán)重約2.5%），供給約束恐引發(fā)“供需反復(fù)交替主導(dǎo)”的價格波動。

這與伍戈3月提出的質(zhì)疑呼應(yīng)——當(dāng)時科技股與基本面背離，他直言“要真正扭轉(zhuǎn)價格預(yù)期，關(guān)鍵仍在需求”。數(shù)據(jù)驗證：耐用消費(fèi)品價格跌至歷史低位，上游成本沖擊無法向下游傳導(dǎo)。

4. 政策迷思：貨幣在資本市場“打轉(zhuǎn)”

最尖銳的洞見來自貨幣傳導(dǎo)異化：“去年底以來M1增速與實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)背離，但與股指相關(guān)性更強(qiáng)”。票據(jù)利率持續(xù)走低（跌破1.5%）成為實體信貸需求“依然匱乏”的鐵證。地方債發(fā)行提速與財政支出前置，反而強(qiáng)化了三季度政策“觀察期”特征。

 

二、周期之問的終極答案：誰在掌握方向盤？

 

伍戈以“非簡單重復(fù)，有相似韻腳”開篇，揭示當(dāng)前周期是四重力量博弈的新形態(tài)：

 

海外：美聯(lián)儲降息主導(dǎo)流動性，但關(guān)稅滯后效應(yīng)構(gòu)成“回旋鏢風(fēng)險”；

國內(nèi)：房地產(chǎn)失速與消費(fèi)疲軟形成“內(nèi)需塌陷區(qū)”，基建僅能填谷難攀峰；

政策：“反內(nèi)卷”擾動供給端，但需求不足才是價格負(fù)循環(huán)癥結(jié)；

貨幣：資金空轉(zhuǎn)暴露實體“失血”，票據(jù)利率成經(jīng)濟(jì)體溫計。

“要真正扭轉(zhuǎn)價格預(yù)期，關(guān)鍵仍在需求”——文末結(jié)語道破天機(jī)：

當(dāng)居民部門持續(xù)縮表（提前還貸率仍處18%高位）、企業(yè)投資意愿低迷（制造業(yè)貸款增速滑至3.2%），任何外生政策都難獨(dú)力驅(qū)動經(jīng)濟(jì)引擎。

 

周期的方向盤，最終握在億萬個微觀主體的信心投票中。

 

三、預(yù)言者與他的“三維羅盤”

 

伍戈為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾任央行貨幣政策部門研究員及IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家，孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎得主（中國經(jīng)濟(jì)學(xué)最高獎）。其團(tuán)隊以精準(zhǔn)預(yù)測著稱，曾連續(xù)五屆獲“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍，研究涵蓋貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期、資本流動等領(lǐng)域。

 

這位精準(zhǔn)預(yù)測2022年房地產(chǎn)投資增速（誤差0.1%）、2023年GDP增速的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，其預(yù)判力源于獨(dú)特的三維坐標(biāo)系：

 

政策邏輯解碼：央行任職期間構(gòu)建“貨幣政策響應(yīng)函數(shù)”，提前6個月預(yù)判2015年“雙降”；

周期模型開創(chuàng)：獨(dú)創(chuàng)“三周期疊加”框架（庫存/朱格拉/房地產(chǎn)），庫存周期預(yù)測準(zhǔn)確率82%；

微觀-宏觀穿行：建立57項高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測體系，用衛(wèi)星燈光指數(shù)、企業(yè)用電量捕捉經(jīng)濟(jì)體溫。

 

從IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家到孫冶方獎得主（中國經(jīng)濟(jì)學(xué)最高獎），伍戈始終踐行其信念：“預(yù)測未來的最好方式，是深刻理解現(xiàn)在。”

 

當(dāng)2025年中國經(jīng)濟(jì)站在周期裂變的十字路口，他的四維診斷恰似一盞探向迷霧的燈——未必指明捷徑，卻讓真正的道路在黑暗中顯形。

 

@伍戈

 

 

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